Politique monetaire: une machine infernale?

Le FMI vient de le confirmer : l’économie mondiale reste incontestablement dans une phase déflationniste, malgré une croissance positive. Dans de nombreux pays, la demande reste faible, ainsi que le prix de la plupart des matières premières l’atteste. L’institution internationale évoque même un risque de déraillement, ce qui sous-entend que l’économie planétaire n’a pas encore retrouvé de bases stabilisées.

En Europe, le véritable défi des prochaines années est d’éviter un embourbement dans une déflation qu'on assimile souvent à un scénario à la japonaise. Selon le FMI, ce scénario reste malheureusement plausible : l’inflation ralentit depuis trois ans dans la plupart des économies développées, sauf dans les pays qui ont décidé de se lancer dans une forte dévaluation de leur monnaie, entraînant une spirale haussière des prix des biens et services importés.

Bien sûr, on pourrait techniquement parler de désinflation plutôt que de déflation, ou d'inflation tendanciellement basse pour éviter de stigmatiser une baisse généralisée des prix. On pourrait aussi, à juste titre, distinguer la bonne de la mauvaise déflation : la baisse du prix du pétrole entraîne une bonne déflation pour nos économies, tandis qu'une baisse de la demande et des salaires entraîne une mauvaise déflation. On peut aussi s'agripper à des définitions techniques : pour parler de déflation, il faut qu'au moins 60 % des prix de l'indice d'inflation (hors produits pétroliers) baissent, ce qui n'est pas le cas.

Mais ces subtiles distinctions académiques sont accessoires. Nous traversons une crise de la demande. Cette dernière est trop faible et conduit à un  taux de croissance insuffisant. Les agents économiques repoussent leur consommation et leurs investissements, alimentant une baisse des prix qui conduit à la déflation. De nombreux facteurs, qui sont autant de tendances lourdes de l'économie, ont un pouvoir d'influence : désendettement du secteur privé et endettement du secteur public, pénétration dans l’économie digitale avec en corollaire la baisse de la productivité du facteur  humain, vieillissement de la population, manque de répartition des richesses, déplacement des centres de croissance vers d'autres continents, manque de politique industrielle visionnaire, incapacité à moderniser nos économies au travers d'un dialogue social constructif, maintien d'un état providence partiellement inefficace, état d'esprit insuffisamment entrepreneurial, etc.

Comment s'extraire de ce scénario déflationniste ? Il n'y a aucune recette magique, mais plutôt une superposition de solutions qui font intervenir les politiques budgétaires et monétaires qu'il faut simultanément relâcher.

En économie, on distingue souvent la politique de l'offre de celle de la demande. Stimuler la politique de l'offre vise à flexibiliser les coûts de production et à assouplir les contraintes qui portent sur l'offre de biens et de services. La politique de la demande concerne, quant à elle, une orientation keynésienne. Il s'agit de stimuler la demande de biens et de services par une augmentation de la consommation et des investissements publics, destinée à entraîner une augmentation de la demande privée (également au travers de transferts sociaux et de moindres prélèvements fiscaux).

La gestion d'une économie exige d'équilibrer les politiques de demande et d'offre, mais une chose est certaine : en période de très faible croissance et de déflation, il faut absolument stimuler la demande. Si les agents économiques sont tétanisés par de sombres perspectives économiques, ils refreinent leur consommation et leurs investissements. Il importe dès lors qu'un pouvoir supérieur, représentant la collectivité, dépasse les inquiétudes individuelles par des investissements collectifs d'envergure destinés à fournir de la traction à la consommation et à l'investissement privés. Le plan Juncker s'inscrit dans cette logique, mais sa faible ampleur et son étiolement le disqualifient.

Par ailleurs, il faut stimuler l’inflation. Au reste, depuis le début de cette crise, j'ai partagé une conviction de la nécessité d'une inflation. Il fallait immédiatement  "monétiser" immédiatement la crise par une dilution des dettes.  Certains pays (Etats-Unis, Royaume-Uni et Japon) l'ont fait. Cette propension intellectuelle découlait de l'intuition que l'inflation permet de diluer silencieusement les dettes passées dans un contexte récessionnaire qui voit les taux d'intérêt baisser. Il s'agissait donc de refinancer les dettes publiques au travers d'une création monétaire mise en œuvre par la BCE. Mon pressentiment fut démenti : la BCE décida de mettre en œuvre une politique monétaire plutôt restrictive jusqu’en 2015. Avec le recul de l’histoire, je ne vois d’ailleurs qu’une seule explication plausible, de nature politique, à cette politique monétaire à contretemps : la frayeur de la perte de la crédibilité de l’euro. A Francfort, la crise grecque a probablement conduit les dirigeants de la BCE à resserrer la monnaie de manière excessive pour en solidifier la crédibilité, quitte à frôler la déflation. La survie de la monnaie unique était peut-être à ce prix. Ce n’est donc que tardivement que la BCE a décidé d’assouplir sa politique monétaire au travers d'une injection de monnaie qui, même si elle n'est pas décisive, oxygénera l'économie.

La BCE achète actuellement 60 milliards d’euros d’obligations d’Etat par mois afin d’insuffler une quantité de monnaie équivalente dans l’économie. Cette création monétaire est nécessaire, mais elle n’est pas suffisante pour relancer l’économie. Ce sont, en effet, les Etats qui bénéficient de ce relais inespéré pour refinancer leurs dettes publiques à un taux d’intérêt artificiellement faible. Ce n’est donc que de manière très indirecte que cet afflux monétaire peut se diffuser dans l’économie réelle, au travers de l’évitement pour les Etats de devoir solliciter l’épargne domestique pour refinancer leurs propres dettes. L’espoir indirect est donc que les banques libérées du fardeau de devoir (ou de pouvoir) financer les dettes publiques, réorientent le crédit vers le secteur privé. Malheureusement, le niveau du crédit n’est pas influencé par son offre, mais par sa demande. En d’autres termes, la politique monétaire ne sera opérative que lorsque la demande globale se relèvera. Ceci étant, la création monétaire a un effet collatéral utile, à savoir celui de faire baisser l’euro, au travers de taux d’intérêt faibles et d’une monnaie abondante.

C’est à ce niveau qu’il faut s’interroger sur la finitude de cette création monétaire. Sera-t-il possible de la normaliser alors que le spectre de la déflation nous hante ou faudra-t-il l’amplifier avant que la croissance ne revienne ? Est-elle encore efficace alors que les taux d’intérêt sont nuls ? Les banques centrales mettront-elles indéfiniment leur bilan à contribution, quitte à pervertir la monnaie, ou bien un raidissement régalien les conduira-t-elles à atténuer les injections monétaires au risque d’une déflation. Il est complexe de répondre à ces interrogations contradictoires : il serait difficilement imaginable qu’une banque centrale prenne la responsabilité d’enrayer la croissance, tout en se rappelant que le rôle premier d’un institut d’émission est de garantir la pérennité de l’étalon monétaire. Mais il y a une réalité encore plus dérangeante derrière ces spéculations : les banques centrales seront-elles capables ou désireuses d’exprimer une quelconque indépendance vis-à-vis des Etats dont elles sont devenues les comptoirs d’escompte des dettes ? Sera-t-il tolérable pour ces mêmes Etats de se voir refuser l’accès au refinancement de leurs dettes par ces banques centrales, au risque de devoir imposer à leur populations des charges d’intérêt croissantes sur ces mêmes dettes publiques ? N’y-a-t-il pas un risque d’irréversibilité de l’expansion monétaire malgré son impuissance relative sur l’économie réelle ? Le pire serait évidemment que l'économie européenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement à s'élever en proportion du PIB. La BCE serait alors sollicitée de manière inéluctable pour refinancer des Etats, incapable d'en assurer le financement auprès des institutions financières locales ou étrangères. Le risque d'insolvabilité des Etats glisserait alors vers la BCE dont le bilan servirait à consolider une part croissante de l'endettement public. Du rôle de gardien de la monnaie, la BCE endosserait la responsabilité de la stabilité des dettes publiques. Ce serait la BCE qui devrait absorber, de manière résiduelle, les effets de la crise économique dans son bilan, au travers du refinancement des Etats. La BCE deviendrait même l'outil essentiel de sortie de la crise des dettes souveraines.

Et puis, quelle sera la dynamique des marchés d’actifs, comme les marchés boursiers ? Ces derniers bénéficient d’un effet « richesse » lié à l’augmentation de la valeur des actifs. Ils espèrent aussi un « put », c’est-à-dire une protection à la baisse, qui serait assurée par les banques centrales, promptes à réagir à tout fléchissement de valeur, ainsi que le Président de la banque centrale américaine, la Federal Reserve, l’avait fourni entre 1987 et 2006. Mais là aussi, il convient d’être circonspect : les banques centrales ne pourront pas indéfiniment rencontrer les dynamiques d’anticipations des opérateurs boursiers privés.

Et finalement, nul ne sait ce que cette stupéfiante création monétaire représente. Symbolise-t-elle Icare, qui s’effondre après avoir approché le dieu monétaire qu’il a façonné ? Est-elle le démon de Goethe qui apparentait l’inflation à Méphistophélès dont les invocations avançaient que tout ce qui existe mérite d'être détruit et qu’il serait donc mieux que rien n'existât. A une échelle moins mythologique, je crois que la création monétaire confronte les communautés humaines avec la symbolique qu’elles ont traduit de manière numismatique : le prix de leur futur. Nous en avons emprunté le bien-être. Il sera donc plus cher.